はじめに：このテキストの読み方

このテキストは、経理の実務経験はあるが「財務（借入）」の知識はこれから、という方を想定しています。テーマを「MBO（経営陣による買収）に伴う借入」に絞り、次の順番で進みます。

1. まずお金の流れを絵で理解する（第1章）
2. 借入の構造と登場人物を知る（第2〜3章）
3. 契約書の読み方を身につける（第4〜6章）
4. 金利・返済・実行後の管理を押さえる（第7〜9章）
5. 最後にリファイナンスと、経理担当者が力を発揮できる場所を確認する（第10〜11章）

各章の末尾に「経理の知識とのつながり」を置きました。すでにお持ちの知識に接続しながら読み進めてください。巻末に用語集と確認問題があります。

注意：本文中の金額や比率はすべて架空の例です。特定の会社の実際の条件を示すものではありません。実際の借入条件は、その会社の公開買付届出書や借入契約書で確認してください。

第1章　MBOのお金の流れ ―― 誰が借りて、誰が返すのか

1-1　なぜ「借入」が中心になるのか

MBOでは、経営陣（またはその資産管理会社）が、市場に出ている株式をすべて買い取ります。上場企業の株式をすべて買うには数百億〜数千億円が必要で、経営陣個人の資金だけでは足りません。そこで銀行からの借入を組み合わせます。

この借入には大きな特徴があります。

借りるのは買収する側（経営陣の会社）だが、返す原資は買収される会社（事業会社）が生み出すキャッシュフローである。

これを LBO（レバレッジド・バイアウト） と呼び、その借入を LBOローン（買収ファイナンス） と呼びます。「レバレッジ（てこ）」とは、少ない自己資金に借入を足して大きな買収を実現する、という意味です。

1-2　登場する3つの箱

MBOの資金の流れは、3つの「箱」で理解できます。

FOLLOW THE MONEYFIG. 01

買収時と返済時。ボタンを切り替えると、資金の流れが変わります。

01 買収するとき02 返済するとき

出資と借入をSPCに集め、株主へ買付代金を支払います。株式は株主からSPCへ移ります。

返済側は合併しない場合の模式図。合併する場合は、合併後の事業会社から銀行へ返済します。

• SPC（特別目的会社）：買収のために設立された、事業を持たない「箱」の会社。公開買付者となります。MBOでは経営者の資産管理会社がこの役割を担うこともあります。
• エクイティ：経営陣や出資者が出す自己資金。返済義務はありません。
• LBOローン：銀行団がSPCに貸すお金。返済義務があります。

TWO STRUCTURESFIG. 02

「誰の借入か」を押さえると、経理・財務が管理すべき対象が見えてきます。

返済原資を生むのは、いずれも対象会社の事業です。

1-3　TOBから「1社」になるまで

MBOによる借入を理解するには、TOBの後に何が起きるかを知る必要があります。典型的な流れは次の通りです。

④が分岐点です。TOB時点の借入は多くの場合ブリッジローンで、スクイーズアウト完了後に本来の借入（タームローン等）へ切り替わります。その先の構造は2つあります。

④-A 合併する場合：合併によって、当初は「親会社（SPC）の借金」だったLBOローンが、事業会社そのものの借金になります。これを実務では「借入の押し下げ（デット・プッシュダウン）」と呼ぶことがあります。事業会社の経理・財務担当者から見ると、ある日を境に貸借対照表に大きな「長期借入金」が現れ、その返済管理が最重要業務になります。

④-B 合併しない場合：創業者の資産管理会社が買収主体となるMBOでは、資産管理会社を持株会社として残す構造も一般的です。借入は持株会社に残り、事業会社は配当や経営指導料などで持株会社に資金を送り、持株会社がそれを返済に充てます。この場合、事業会社の財務担当者の仕事は「自社の借入管理」ではなく、持株会社の返済原資となる配当可能額・資金の管理と、貸し手が事業会社に求める報告・担保提供（完全子会社化後に行われることがある）の管理になります。

本テキストは以降、説明を簡潔にするため主に④-Aの構造で記述しますが、④-Bの場合は「借入人＝持株会社」「返済原資＝事業会社からの配当」と読み替えてください。コベナンツやキャッシュフローの考え方は共通で、貸し手は連結ベース（持株会社＋事業会社）で数値を見ます。

第2章　借入の構造 ―― 資本構成を読む

2-1　「資本構成」とは何か

買収資金をどのような組み合わせで調達したかを 資本構成（キャピタル・ストラクチャー） と呼びます。架空の例で見てみましょう。

【架空の例】買収総額 1,000億円のMBO

ポイントは「返済順位」です。会社が万一行き詰まったとき、シニアローンが最初に返済を受け、メザニンが次、エクイティは最後です。リスクが低いほど金利が安く、リスクが高いほど金利が高い。これがすべての借入の基本原理です。

THE CAPITAL STACKFIG. 03

調達の割合と、回収の優先順位。二つの視点で「積み重なり」を読みます。

1,000億円の買収資金

SENIOR55%

MEZZANINE10%

EQUITY35%

01シニア / 550億円返済順位は最優先

02メザニン / 100億円シニアの次に回収

03エクイティ / 350億円残余の分配を受ける

本文の架空例。各層の厚みは概念表現です。自己資金には、借入のような返済義務はありません。

2-2　シニアローンの中身

シニアローンはさらに、性質の異なる複数の「トランシェ（区分）」に分かれるのが一般的です。

なぜ分けるのでしょうか。返済の重さと事業の余裕を調整するためです。すべてを毎年分割返済にすると返済負担が重くなり、事業に投資できません。一方すべてを期日一括にすると、貸し手のリスクが高まります。両者を組み合わせて、事業計画に合った返済カーブを作ります。

THREE REPAYMENT SHAPESFIG. 04

縦は借入残高、横は時間。返済方法が違うと、残高の形も変わります。

TERM LOAN A少しずつ、減らす。

期中の分割返済で元本を減らす。

TERM LOAN B最後に、大きく返す。

最終期日の資金確保が重要。

REVOLVING必要に応じて、使う。

枠内で借入・返済を繰り返す。

形状は概念図です。実際の返済条件は借入契約によって異なります。

2-3　メザニン

メザニンとは「中2階」の意味で、シニアローンとエクイティの間に位置する資金です。劣後ローン、優先株、新株予約権付きの融資など形態はさまざまです。金利は高いですが、シニアだけでは足りない部分を埋め、エクイティを出す側の負担を軽くする役割があります。すべてのMBOで使われるわけではありません。

2-4　レバレッジ倍率 ―― 「重すぎないか」を測る物差し

借入の重さは、EBITDA（利払い・税金・償却前利益）の何倍かで測ります。

レバレッジ倍率 ＝ 有利子負債 ÷ EBITDA

【架空の例】 - 借入合計：650億円（シニア550 + メザニン100） - 対象会社のEBITDA：年130億円 - レバレッジ倍率 ＝ 650 ÷ 130 ＝ 5.0倍

この倍率が高いほど「返済に長くかかる、重い借入」です。何倍が適正かは業種や景気で変わりますが、貸し手はこの数字を最重視し、後述する「財務コベナンツ」で上限を設定します。

第3章　登場人物 ―― 銀行団とシンジケートローン

3-1　1行ではなく「団」で貸す

数百億円規模の借入は、1つの銀行が単独で貸すことはほとんどありません。複数の銀行が1つの契約書で共同して貸します。これを シンジケートローン（協調融資） と呼びます。

3-2　役割分担

3-3　借り手から見た実務上の意味

• 日々のやりとりの相手はエージェント1社です。参加銀行が10行あっても、報告書は1通で済みます。
• しかし、契約条件を変えてもらう（ウェイバー、後述）には、多数貸付人の同意が必要です。1行の担当者と話がついても、それだけでは決まりません。
• アレンジャー銀行の担当者とは、良好な関係を作っておくことが極めて重要です。困ったときに相談できる相手であり、他の銀行をまとめてくれる存在でもあります。

第4章　借入契約書の読み方 ―― 全体の骨格

4-1　契約書は「厚くて長い」が、骨格は決まっている

LBOローンの契約書（金銭消費貸借契約書、ローン・アグリーメント）は、100ページを超えることが普通です。しかし構成はほぼ決まっています。全体の地図を持って読めば、怖くありません。

4-2　「定義」から読み始める

多くの人は契約書を1ページ目から読もうとして挫折します。おすすめは、「誓約事項」→「定義」→「期限の利益喪失」→「返済」の順です。誓約事項に出てくる用語の意味を定義で確認する、という往復をしながら読みます。

【架空の例】定義条項の一部

「連結EBITDA」とは、各会計期間における借入人の連結損益計算書上の営業利益に、当該期間の減価償却費及びのれん償却額を加算し、さらに一時的かつ非経常的な費用として貸付人の合理的な承認を得た金額を加算した金額をいう。

この一文には、経理担当者にしか気づけない論点がいくつも含まれています。 - 「営業利益」は日本基準か、IFRSか。会計基準を変更したらどうなるか。 - 「一時的かつ非経常的な費用」に何を含めるか。M&A費用、リストラ費用、システム移行費用などは交渉次第。 - 期中に子会社を買収した場合、その子会社のEBITDAを年換算して含めるのか。

こうした点は、契約締結前に交渉できれば会社にとって大きな価値になります。締結後であっても、正確に計算し、解釈に迷うところをエージェントと事前にすり合わせることが、財務担当者の腕の見せどころです。

4-3　「期限の利益喪失」とは何か

普通、借入金は期日まで返さなくてよい「期限の利益」を借り手が持っています。契約に定めた事由（返済遅延、コベナンツ違反、表明保証の虚偽、他の借入の不履行など）が起きると、この利益を失い、残額を一括で返済しなければならない状態になります。実際に一括返済を求められることは稀ですが、銀行が非常に強い立場に立ち、条件変更・金利引上げ・追加担保などを求められる局面になります。

「コベナンツ違反 → 期限の利益喪失事由 → 一括返済リスク」という連鎖を頭に入れておくと、なぜコベナンツ管理が重要かが理解できます。

第5章　コベナンツ ―― 契約の心臓部

5-1　コベナンツとは

コベナンツ（誓約事項）とは、借り手が借入期間中ずっと守ると約束する事項です。貸し手がコベナンツを設ける理由はシンプルです。

LBOローンの返済原資は事業会社のキャッシュフローだけ。だから、そのキャッシュフローを毀損したり、会社の外へ流出させたりする行為を、契約で制限したい。

借り手にとっては経営の「足枷」になるため、契約交渉の最大の争点になります。実行後も遵守状況を継続的に管理する必要があります。

5-2　3種類のコベナンツ

ネガティブ・コベナンツの中で、事業会社にとって特に影響が大きいのは次の3つです。

• 配当・株主への資金流出の制限：株主（SPC・経営陣）に自由に配当できなくなります。
• 追加借入の制限：他の銀行からの借入やリース、保証も制限対象になることがあります。
• 投資・M&Aの制限：一定額を超える設備投資や子会社買収には事前同意が必要になります。成長投資を続けたい会社にとっては、ここが最も交渉の余地を残したい部分です。

THE RULES OF BORROWINGFIG. 05

契約の長い文章も、「行動」と「制限」と「数値」に整理すると見通せます。

DOする約束

決算書を提出する。保険を維持する。

LIMIT制限する約束

配当・追加借入・投資の条件を守る。

MEASURE数字の約束

レバレッジ比率やDSCRを確認する。

作為義務・不作為義務・財務コベナンツを、実務の言葉に置き換えた図です。

5-3　財務コベナンツの代表的な4つ

財務コベナンツは、四半期または半期ごとに計算し、基準をクリアしているかを確認します。

① レバレッジ比率（有利子負債／EBITDA）

「借入が重すぎないか」を測ります。上限が定められ、通常は年を経るごとに上限が下がる設計（借入が減っていく前提）です。

【架空の例】

② DSCR（デット・サービス・カバレッジ・レシオ）

「今期のキャッシュで、今期の元利返済が払えるか」を測ります。

DSCR ＝ 返済原資となるキャッシュフロー ÷ （元本返済額 ＋ 支払利息）

1.0倍を下回ると「返済原資が不足している」ことになり、通常は1.1〜1.3倍程度の下限が設定されます。

【架空の例】 - 返済原資（EBITDA − 税金 − 設備投資 ± 運転資本増減）：85億円 - 元本返済：50億円、支払利息：15億円 → 合計65億円 - DSCR ＝ 85 ÷ 65 ＝ 1.31倍

③ 純資産維持

「連結純資産を◯億円以上、または前期末の◯%以上に維持する」というものです。大きな損失を出して自己資本が痩せることを防ぎます。

④ 利益維持

「2期連続で経常損失（または営業損失）を計上しない」という形が多いです。

5-4　「余裕（ヘッドルーム）」を管理する

財務コベナンツは、ぎりぎりクリアしていれば良い、というものではありません。実務では、基準値に対してどれだけ余裕があるか（ヘッドルーム）を常に把握し、余裕が縮んできたら早めに手を打ちます。

上の架空例の3年目（上限4.5倍、実績4.4倍）のような状態では、翌期の業績が少し悪化するだけで違反に至ります。この段階で、 - 業績見通しを精緻化し、抵触リスクを経営陣に報告する - 抵触しそうなら、違反する前にエージェントに相談する（後述のウェイバー） - コスト削減や資産売却など、対策を検討する

といった動きが求められます。違反してから報告するのと、違反する前に相談するのとでは、銀行の対応がまったく違います。

TRY IT / LEVERAGEFIG. 06

スライダーで、コベナンツの余裕が縮む瞬間を確かめてください。

EBITDAを動かす

130 億円

90億円170億円

借入650億円は固定。
利益が下がると、倍率はどうなる？

有利子負債 ÷ EBITDA

5.00倍

0上限 5.5倍

上限まで、あと0.50倍。

本文の1年目をもとにした学習用の仮定。上限5.5倍、借入650億円。契約ごとの定義や他の判定条件は省略しています。

5-5　抵触したらどうなるか ―― ウェイバー

コベナンツに抵触した、または抵触が確実な場合、借り手は貸付人に ウェイバー（権利放棄・免除） を申請します。「今回の違反については期限の利益喪失事由として扱わないでください」というお願いです。

• 多数貸付人の同意が必要（エージェントが取りまとめる）
• ウェイバー手数料が発生することが多い
• 金利の引上げ、追加の報告義務、投資制限の強化などの条件が付くことがある
• 原因分析と改善計画の提出が求められる

ウェイバー申請の資料を作る作業は、まさに財務担当者の仕事です。原因を数字で説明し、今後の見通しを示し、なぜ今回だけで済むのかを納得してもらう。ここでも経理の裏付け能力が生きます。

第6章　担保と保証

6-1　何が担保になるか

LBOローンでは、貸し手は「会社のキャッシュフローを掌握する」ために、包括的な担保パッケージを求めます。

6-2　合併後の姿

合併によって借入が事業会社に引き継がれると、担保構造も整理されます。事業会社自身が借入人となり、子会社が保証人となる形が一般的です。

6-3　実務での注意点

• 担保に入っている預金口座は、口座の変更・新設・解約に貸付人の同意が必要になることがあります。出納業務に直結するため、どの口座が担保対象かを正確に把握しておく必要があります。
• 子会社の新設・売却・清算は、保証や担保の対象に影響するため、事前確認が必要です。

第7章　金利とヘッジ

7-1　金利の決まり方

LBOローンの金利は、ほとんどの場合変動金利で、次の構造です。

適用金利 ＝ 基準金利（TIBOR等） ＋ スプレッド（上乗せ幅）

• 基準金利：市場で決まる短期金利。日本のLBOローンでは全銀協TIBOR（通常3ヶ月物）が使われるのが一般的です。TORF（東京ターム物リスク・フリー・レート）を使う契約もあります。
• スプレッド：借り手の信用リスクに応じた上乗せ。LBOローンは通常の企業向け融資より高めです。

7-2　「マージン・ラチェット」

スプレッドは固定ではなく、レバレッジ比率に連動して上下する設計が多いです。借入を返済してレバレッジが下がると、スプレッドも下がる。返済を進めるインセンティブになります。

【架空の例】

7-3　手数料の種類

金利以外にも複数の手数料があります。

TRY IT / INTEREST RATEFIG. 07

市場金利が上がっても、スワップの受取が増えて負担を打ち消します。

基準金利を動かす

0.3 %

0%3%

ヘッジなし：2.3%
年間利息：6.9 億円
スワップ差額：1.5 億円の支払

スワップを組み合わせると

2.8%

年8.4億円の負担で一定。
固定0.8% ＋ スプレッド2.0%

基準金利 − 基準金利 ＋ 固定金利 ＋ スプレッド

中級編の架空例を使用。借入・スワップ元本300億円、条件は一致する想定。スプレッド2.0%は固定と仮定しています。

7-4　金利上昇リスクとヘッジ

変動金利の借入は、市場金利が上がると支払利息が増えます。数百億円の借入では、金利1%の上昇が年数億円の利息増につながります。そのため、契約で一定割合（例：借入の50〜70%）について金利を固定化（ヘッジ）することが義務付けられることがあります。

代表的な手段が 金利スワップ です。

金利スワップ：銀行との間で「変動金利を受け取り、固定金利を支払う」取引を結ぶ。借入の変動金利支払いと相殺され、実質的に固定金利の借入になる。

第8章　返済 ―― どう返していくのか

8-1　3つの返済ルート

8-2　キャッシュ・スイープ

強制期限前弁済の中で最も重要なのが キャッシュ・スイープ（余剰キャッシュフローによる返済） です。

毎期、契約で定義された「余剰キャッシュフロー」の一定割合（例：50%）を、約定弁済に加えて返済に充てる。

これは「儲かった年は早く返してもらう」仕組みです。借り手からすると、余ったお金を自由に投資や配当に使えない、という制約でもあります。余剰キャッシュフローの定義（何を差し引けるか）は、定義条項の中でも特に経理の知識が必要な部分です。

その他の強制期限前弁済事由には、資産売却の代金、保険金の受領、会社の支配権の変動（チェンジ・オブ・コントロール）などがあります。

THE REPAYMENT CLIFFFIG. 08

残高だけでなく、「いつ、いくら返すか」を見る。借り換えの準備はここから始まります。

年末借入残高最終年の大きな返済

300 億円5年目の返済合計
A：30 ＋ B：250 ＋ スイープ：20

本文の架空例。5年目の返済後にも70億円の残高が残ります。線は年末残高を結んだもので、期中の動きを表すものではありません。

8-3　返済カーブを描く

タームローンA・B、キャッシュ・スイープを組み合わせた返済計画を年次で描いたものが「返済カーブ」です。以下は当初A300億円・B250億円、スイープをAの返済に充てる例です。中級編1-1の資金構成と揃えています。

【架空の例】シニアローン550億円の返済イメージ

5年目にタームローンBの一括返済（バルーン）が来ます。この時点で手元資金では足りないのが通常で、リファイナンス（借り換え）を前提に設計されています。つまり借入契約は、締結の瞬間から「数年後の借り換え交渉」がセットになっている、ということです。

第9章　実行後の管理 ―― 財務担当者の日常業務

9-1　定期報告

LBOローンの契約では、借り手に次のような報告義務が課されます。

FROM ACCOUNTING TO FINANCEFIG. 09

銀行への報告で大切なのは、計算結果と、その根拠をつなぐこと。

01

確定する試算表・明細を固める

02

調整する契約の定義に合わせる

03

比較して報告する基準値・実績・見通しを示す

決算書上の利益と、契約上のEBITDAは同じとは限りません。調整明細が両者をつなぎます。

9-2　コンプライアンス・サーティフィケートの作り方

これが財務担当者の中心業務の一つです。

1. 決算数値（試算表）を確定させる
2. 契約上の定義に沿ってEBITDA、有利子負債、純資産などを計算する（決算書の数字をそのまま使わない）
3. 各財務コベナンツの比率を計算し、基準値と比較する
4. 計算根拠を明細として添付する
5. 期限内にエージェントへ提出する

ここで最も多いミスは、「決算書上の営業利益」と「契約上の調整後EBITDA」の違いを見落とすことです。経理担当者は、この違いを正確に扱える数少ない人材です。

9-3　銀行との日常的な関係構築

• エージェント銀行の担当者と、四半期ごとに顔を合わせる（報告書の説明）
• 悪い話ほど早く伝える
• 事業計画の変更、大きな投資、組織再編は、契約上の同意が必要かを実行前に確認する

第10章　リファイナンスとその先

10-1　リファイナンス（借り換え）

第8章で見たように、LBOローンは数年後の借り換えを前提にしています。リファイナンスの目的は主に3つです。

• 期日対応：タームローンBの一括返済期日に、新たな借入で返す
• 条件改善：業績が安定し、レバレッジが下がったら、より低いスプレッド・緩いコベナンツで借り直す
• 構造の見直し：メザニンを返済してシニアだけにする、通常のコーポレートローンに切り替える、など

業績を上げ、着実に返済し、銀行との信頼を積み上げた会社ほど、有利な条件で借り換えができます。日々のコベナンツ管理と報告の質は、数年後のリファイナンス条件に直結します。

10-2　「普通の借入」への卒業

LBOローンは、買収直後の高いレバレッジを前提とした特殊な借入です。返済が進み、レバレッジが通常の企業水準（例：2〜3倍以下）まで下がれば、担保やコベナンツの軽い通常のコーポレートローンに切り替えることができます。ここまで来れば、財務担当者の仕事は「守る」から「攻める（成長投資のための資金調達）」へ重心が移ります。

第11章　経理担当者が力を発揮できる5つの場所

これまでの内容を、「経理の経験を持つ人が、MBO後の財務でどこに価値を出せるか」という観点でまとめます。

財務未経験であっても、この5つは今日から取り組める領域です。

用語集

確認問題

理解度を確かめるための問題です。答えは本文中にあります。

1. MBOにおける借入は「誰が借りて、誰の稼ぎで返す」構造か。合併する場合と、持株会社として残す場合で、事業会社の財務担当者の仕事はどう変わるか。
2. シニアローン、メザニン、エクイティの返済順位と金利水準の関係を説明せよ。
3. タームローンAとタームローンBの違いは何か。なぜ2つに分けるのか。
4. 有利子負債650億円、EBITDA120億円のとき、レバレッジ比率はいくらか。上限5.0倍のコベナンツに抵触するか。
5. 借入契約書を読む順番として本文が勧めているのはどの順か。なぜ「定義」が重要か。
6. コベナンツの3分類を挙げ、それぞれ例を1つ示せ。
7. 「ヘッドルーム」とは何か。ヘッドルームが縮んだとき、財務担当者は何をすべきか。
8. コベナンツに抵触しそうなとき、「違反前に相談する」ことと「違反後に報告する」ことの違いは何か。
9. キャッシュ・スイープとは何か。借り手にとってのメリットとデメリットを述べよ。
10. 金利スワップを組む目的と、経理上の論点（会計処理）を述べよ。
11. コンプライアンス・サーティフィケートを作成する際、最も多いミスは何か。
12. 経理経験者がMBO後の財務で価値を出せる場所を3つ挙げよ。

次のステップ

このテキストを読み終えたら、次の順で実務に接続してください。

1. 自社の公開買付届出書の「買付け等に要する資金」「買付け等に要する資金に充当しうる預金又は借入金等」の項を読み、資本構成を第2章の表の形に整理する
2. 借入契約書が手元にあれば、第4章の順番（誓約事項→定義→期限の利益喪失→返済）で読む
3. 財務コベナンツを自分で試算してみる（第5章）
4. 年間カレンダー（決算締め日と銀行報告期限）を作る（第9章）
5. アレンジャー銀行の担当者との定期面談に同席を申し出る

ここまで進めば、「財務未経験」ではなくなっています。